時代的眼淚? 石油巨頭埃克森美孚(XOM)分析 | 個股分析 | Zhewei Liu

埃克森美孚(XOM)簡介

埃克森美孚(XOM)是一家綜合性的石油和天然氣公司,在全球進行勘探、生產和提煉石油。在2019年,它每天生產240萬桶液體和94億立方英尺天然氣。截至2019年底,石油儲量為224億桶石油。該公司是世界上最大的煉油廠,每天全球煉油總量為470萬桶,是世界上最大的商品和特種產品製造商之一。

但2020對於石油巨頭來說,是十分艱難的一年。包含了埃克森美孚(美國)、英國石油(英國)、荷蘭皇家殼牌(荷蘭和英國)、道達爾(法國)、雪弗龍(美國),股價都在今年大幅重挫。XOM將在2021年裁減大約14000個職位,相當於總人力的15%。這並不令人意外,全世界的石油公司都在積極削減開支,因應石油價格暴跌帶來的困境。百年歷史XOM更在今年被道瓊移出成分股,還被外界視為所謂的「殭屍企業」。

殭屍企業:是一種需要救助以維持經營的公司,或著能夠償還其債務利息,但不能償還本金的負債中的公司。

不過,自從輝瑞宣布 COVID-19 疫苗的第三階段有利數據後,能源板塊從11月9日開始一路飆升。目前石油價格(WTI)已經來到了44美元。

過去一個月來,能源板塊領漲了將近30%。(2020/12/01)


年初至今,S&P500已經上漲約15%,但XOM仍然下跌了約45%。

商業模式

XOM的業務大致上可以分成三大類:

  1. 上游:包含石油探勘、鑽井、天然氣開採等業務
  2. 下游:包含生產和分銷原油及衍生高價值產品(例如汽柴油燃料、潤滑油、瀝青、加油站等等)
  3. 化工製品:各式各樣的石油化工產品,包含汽車、日用品、包裝等領域

整體來說,XOM的業務相對多元,比起一些同行單純的石油鑽探業務,XOM將觸角伸到更多領域。XOM的產品銷售遍佈全球30多個國家和地區,以美國為最大宗,但亞洲地區的需求在逐漸增加。XOM透過上游和下游營運之間的協調,包含煉油以及化工設施的整合,創造出更多附加價值,並保持領先地位。也因為該公司具備了下游、化工製品部門,可以稍微減緩油價下跌帶來的傷害。

財務狀況

埃克森美孚是一家標準的重資產公司,需要大量的資本、技術投入,缺點就是折舊率高,容易形成現金流黑洞。目前XOM的股價營收比大約0.82,股價淨值比大約0.9。該公司上一季度的EPS為-0.18美元,打敗市場的預期-0.25美元,至於下一財年華爾街EPS的預期則是-0.01美元。

營收

前面提到了XOM的業務分成上游、下游、化工製品。要注意的是,整體的獲利相當不穩定。在2019年,上游的石油開採相關業務佔了稅後淨利的8成。但2016年油價崩盤時,掉到只剩下2%。
整體營收來看,目前的狀況和2015、16年油價崩盤時有點像,最近這兩季的營收都大幅下降,但CEO對於Q4展望是比較樂觀的。管理層表示,未來利潤率、價格上漲的空間遠大於未來下跌的空間。在過去十年,中下游的收入每年在20億美元至80億美元之間,化工業務的收入每年在10億美元至50億美元之間,和今天的情況相差甚遠。雖然還要一段時間來恢復歷史水平,但至少已經走到歷史的最低端。

資料來源:Macrotrends


財報三率

煉油產業是一個週期性很強的行業,受到疫情影響,毛利率、營業利益率、淨利率目前都創下了新低。這也反應了產能持續過剩、庫存過多的問題。但隨著包裝、汽車、建築等行業的復甦,未來有望回升。

資料來源:Macrotrends

ROE & ROA


資料來源:Macrotrends

資料來源:Macrotrends


ROE目前為1.75%,ROA則是0.92%。從ROE和ROA來看,實在不是一間吸引人的公司,雖然人們應該也不會單就這個因素投資就是了。可見在低油價的時代,過去這種ROE 3~40%、ROA 1~20%的績優股水準已經有點難回去了。

債務結構&償債能力

XOM的長債在今年大幅增加,年增率高達80.69%。流動比率目前為0.86,和過往幾年的水準差不多。基本上,還不需要去考慮倒閉的風險。

資料來源:Macrotrends


資料來源:Macrotrends

XOM下調了未來五年的支出計畫,並確認了大規模的資產帳面價值減記,最多達到200億美元,同時停止對於某些天然氣資產的投資。該公司計劃2021年支出在160億至190億美元之間,低於今年的230億美元的目標。在2022年至2025年之間每年花費200億至250億美元,和原先計畫到2025年底每年資本支出300億美元相比,很顯然這將低於先前的預測。

許多競爭對手也採取了類似的措施:英國石油BP公司 將減記175億美元資產

股息

XOM的股息已經連續38年成長

投資XOM的股票,事實上和AT&T這類型的公司有點類似。很難期待他們有多爆炸性的增長,投資人更關注的是股息收益。XOM今年的股息收益率高達9.04%,配發0.87美元股息,來到了歷史的新高,當然這也要歸因於股價的大幅下挫。不過分析師對於XOM派發股息的能力也十分質疑,許多石油公司例如雪弗龍(CVX)、荷蘭皇家殼牌(RDSB)都紛紛削減股息,但XOM似乎仍然堅持不懈。該公司希望達成每股3.48美元的年度股息支付,但這不一定是好的消息。

該公司CEO Darren Woods表示 :將繼續透過探勘、撤資、優先投資具有行業優勢的高價值資產等手段,改善盈利能力以及現金流,重建資產負債表以管理未來的商品價格週期,同時努力維持可靠的股息

但假如埃克森美孚想要維持目前的股息水準,可能必須透過出售資產,以低於理想的價格出售,另外透過減少員工支出以籌出現金,接著再用這筆錢來支付股息。但這樣的方式不是優質的公司會有的情況,長遠來看是不太可行的。由於現金流大大減弱,儘管最近油價反彈,很有可能XOM最後還是會削減股息,以承擔該公司數十億美元的債務。

其他石油公司的股息比較(2020/12/01):CVX(5.90%)、BP(6.23%)、RDS.B(3.95%)、COP(4.38%)、OXY(0.26%)

未來展望

能源板塊目前已經噴了一大段,是否還有更大的上行空間呢?

重點還是疫苗,它對於能源儲備至關重要,一般來說市場預期疫苗在2021年上半年部署。一旦進行廣泛的疫苗接種,大多數的經濟活動就有可能恢復正常。這不僅會刺激GDP的廣泛復甦,而且石油需求與GDP的比率將很有機會恢復到大流行前的水平。總體而言,這將使石油需求幾乎完全恢復到疫情前的預期。隨著石油需求將出現強勁復甦,將需要更多的供給。然而,隨著2020年石油價格的上漲,全球鑽井活動已經崩潰。除非鑽井活動從最低限度的水平上升,否則供給應將不足,供過於求將變得短缺。要刺激這一點,必須大幅提高原油價格。

石油價格

說到底,XOM未來的關鍵還是在於油價。

根據報導,埃克森美孚2019年的內部預測顯示,布蘭特油價未來五年的平均價格為每桶約62美元,並在2026年和2027年漲至每桶72美元。然而,今年9月的內部文件顯示,該公司把未來五年的油價預測降為每桶50到55美元,並於2026年與2027年回升至每桶60美元。XOM今年前三個季度虧損超過23億美元,該公司目前的目標是希望在2027年能夠將收入和現金流量增加一倍。而晨星分析師對於油價的中期預測為每桶55美元,高於目前的44美元左右。

很明顯地,石油產業必須透過提高商品價格,否則回報率很難回到歷史水平。投資者必須長期等待XOM所帶來的回報,但同時也必須認知石油產業未來的想像空間不大,成長已經停滯,唯一能期待的就是回到疫情前的水平。


價值陷阱

這波疫情過後,筆者認為最適合用來描述的是「K」型復甦,股市呈現兩極分化。石油股很明顯的就是位於「K」的下端。這些股票都很便宜,但是否有投資價值?買股票買的是他的未來,基本上就算在疫情前,石油類股就不太受到市場的親睞,而且能源轉型的腳步只會持續進行,這些都是石油產業商業模式的長期劣勢。這些都是為什麼投資人能從1990年代以來,從未見過的低價來購買這些股票。但退一步來說,就算再怎麼糟的股票,如果能夠在夠便宜的價格買入,那也是一筆好的投資。當每個人都認為某個商品具有風險時,正因為大家都不願意購買、拋售過頭,通常會把價格壓低到無風險的地步。

石油產業整體上走長空的格局,XOM市值剩下不到08年高峰的1/3。

至於投資人要選擇相信未來價格會回歸價值的股票,還是偏好具有高成長性的科技股,那就見仁見智囉!

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